透视价格迷雾，回归价值本质  ——以中信证券为例

透视价格迷雾，回归价值本质

——以中信证券为例

作者：王艳   郭钰萍

第一部分：会计准则

企业会计准则第39号——公允价值计量：为促进我国资本市场发展，同时与国际会计准则保持接轨，我国于2014年引入了公允价值计量准则（CAS 39），其在相关定义、初始计量、估值技术、公允价值层次等主要内容上都参考了国际财务报告准则第十三号准则（IFRS 13）的规定。在我国企业会计准则体系中，CAS 39主要在存货、长期股权投资等28个准则的初始计量、后续计量、减值测试、披露中得到应用，表1-1总结了公允价值计量在我国2019年版CAS中的应用情况。在具体规定上，CAS与IFRS大体相同，仅在资产减值、投资性房地产、固定资产、无形资产等准则上略有不同之处，表1-2列举了CAS和IFRS中对公允价值计量有不同规定的准则并进行简要对比。

表1-1 公允价值计量在CAS（2019年版）中的应用

资料来源：作者根据相关资料整理

表1-2 公允价值计量在CAS（2019年版）和IFRS（2019年版）中的应用对比

第二部分：案例分析

相比于历史成本计量稳健、可靠性较强的特点，公允价值计量受外部环境变化的影响较大。在经济上行时，流动性充裕且市场交易量较大，资产定价较为合理，此时采用公允价值计量可以及时有效地反映资产的价值，表现出利好于投资人的决策有用性及利好于企业所有者的价值计量属性；但在经济下行时期，流动性不足且市场交易量萎缩，使用公允价值计量可能会形成“资产价格下降——企业计提资产减值——市场恐慌性抛售——资产价格进一步下跌”的恶性循环，导致资产价值低估，进一步加剧经济下滑，这被称为公允价值计量的顺周期性。

2020年，受到新冠病毒疫情影响，全球资本市场大幅受挫，且预估未来一年全球经济将呈现下行态势。受此影响，作为强周期性行业的证券业受到了巨大的冲击。中国证券业协会（SAC）于日前发布了《证券公司2020年一季度经营数据》，全行业133家证券公司一季度整体净利润同比下滑一成，证券投资收益（含公允价值变动）同比下滑四成。证券投资收益一般是SAC用于衡量券商自营业务部分收益的指标，由此可见，自营业务成为拖累券商一季度业绩的主要因素。券商龙头企业中信证券在4月29日发布的一季报中披露，一季度经营实现归母净利润40.75亿，同比下滑4.3%，自营业务收益同比下滑10%，以公允价值计量的资产也受到了冲击。尽管整体业务没有实现增长，但也尚未“伤筋动骨”，可见中信证券对这次“黑天鹅”事件仍然可以保持稳健应对。这绝非一时幸运，而是多年经验与实力累积的结果。中信证券自2003年上市以来，历经风雨，在多次经济下行周期中都表现强韧。中国资本市场上一次经历的下行态势，是2018年受流动性、中美贸易战等影响带来的股市下挫。研究中信证券在2018年采取的抵抗周期的措施，或许有助于理解其是如何在一次又一次的市场寒冬中保存实力，以在经济上行时得以持续壮大发展。

一、背景介绍

（一）公司介绍

中信证券成立于1995年10月，2003年在上海证券交易所挂牌上市交易，2011年在香港联合交易所挂牌上市交易，是中国第一家A+H股上市的证券公司。经过多年股权调整，目前中信证券第一大股东为国有独资公司中信集团旗下的中国中信有限公司，持股比例15.47%。在证券行业中，中信证券收入和净利润连续十余年保持行业第一，净资本、净资产和总资产等规模优势显著，各项业务保持市场领先地位，在国内市场积累了广泛的声誉和品牌优势。

历经多年发展，目前中信证券已拥有了证券行业现有的全部从业资格，业务范围涵盖证券、基金、期货、直接投资、产业基金和大宗商品等多个领域，实现了全牌照综合经营。目前，中信证券的业务可大致分为经纪、投行、自营、资产管理、其他业务五大类。其中，自营业务是中信证券近年来重点发展的领域。自营业务主要使用的资产是以公允价值计量的金融工具，具有较强的流动性，企业可以通过对自有资本进行主动管理，在牛市中获取丰厚收益，但在熊市中则可能会遭受更大损失。从中信证券2015-2019年的年报数据来看，以公允价值计量的金融工具占到总资产的四成以上且呈现上升趋势；自营业务收益占总收入比重则与资本市场的景气程度有关，在13%到37%之间波动。2018年，中信证券的自营投资收益达到五年来的低点，仅为48.9亿元，占整体营收的13.1%，同比下降64.6%；但中信证券并未减少对以公允价值计量的金融工具的投资，而是维持在总资产的53.4%左右的较高水平。由以上分析可知，自营业务受市场波动影响较大，熊市中过多投资自营业务会大幅影响整体收益，那为何中信证券仍“反其道而行之”？其中缘由值得探究。

图2-1 中信证券2015-2019年以公允价值计量的金融工具占总资产比例

数据来源：根据中信证券公开报告计算

图2-2 中信证券2015-2019年自营收入及占总收入比例

数据来源：根据中信证券公开报告计算

二、案例分析

（一）熊市中的自营资产构成情况

分析中信证券在熊市中的应对策略，首先应从其资产构成进行分析。在2018年市场下行的趋势中，中信证券仍然保持了对自营资产的高位投资，共计3490.2亿，同比增长26.18%。其中有几个值得关注的地方。首先，自营资产中占比较高的两项是持有目的为出售的交易性金融资产和交易性金融负债，这从一定程度上反映出中信证券在自营业务中较为重视资产的流动性。其次，相比于2017年，中信证券在2018年同比投入增长最大的是其他债权投资。从会计科目定义上看，其他债权投资指的是既以收取合同现金流量为目标又以出售为目标的金融资产，此类金融资产在未出售前能为企业提供较为稳定的现金流。中信证券大幅提升对此类金融资产的投资，反映了其追求较为稳定的收益的投资目标。而衍生金融工具投资的增加也在一定程度上证明了公司加强了对风险的管理。综上所述，虽然中信证券在2018年加大了对整体自营资产的投资力度，但整体上仍然采用的是较为稳健的投资风格，追求高流动性及稳定收益，注重风险管理。

图2-3 中信证券2017-2018年自营资产构成及变化趋势

数据来源：根据中信证券公开报告计算

（二）熊市中的自营收益构成

中信证券在2018年的熊市中对自营资产的配置直接影响到了自营业务收益。在2018年，受到市场低迷的影响，各项资产的公允价值不断下跌，然而此时中信证券对以公允价值计量的资产进行了大规模投资，直接影响了自营收益中的公允价值变动损益部分。2018年，中信证券在自营业务上共实现收益48.9亿，同比下降64.6%。其中，公允价值变动部分合计亏损14.3亿，同比下降152.7%。可以说，在熊市中进行公允价值计量资产的投资，在短期看来绝不是一笔划算的买卖。另外，自营收益中的另一组成部分投资收益，也有所下降。2018年投资收益部分合计实现收益63.2亿，同比下降43.15%。尽管投资收益部分也有所下降，但其中的金融工具持有收益却呈现了8.4%的增长。金融工具持有收益包括持有的金融工具在当期所产生的相关股利或利息收入。这一部分收益的增长，表明了中信证券在市场表现不佳时，更倾向于投资类似债券或有固定分红的股票等以获得稳定收益。这进一步映证了前文的结论，即在熊市中，中信证券在自营业务中更倾向于采用相对稳健的投资方式。

图2-4 中信证券2017-2018年自营收益构成及变化趋势

数据来源：根据中信证券公开报告计算

（三）熊市中的公允价值资产管理

根据CAS 39准则，对于没有活跃市场报价的资产，企业可以选择使用第二或第三层级公允价值，即在公允价值确认过程中使用间接的可观察输入值或使用不可观察输入值。在熊市中，由于市场流动性不足，使用公允价值计量的资产价格可能受到低估，因此企业可能会倾向于使用第二或第三层级，以反映资产的真实价值。但第二或第三层级的输入值并不完全客观，尤其第三层级的公允价值包含了管理层的会计估计，大量使用第三层级公允价值可能会造成舞弊等财务造假行为，影响企业未来的发展。观察中信证券2018年“买买买”的大量自营资产，不同层级计量的资产比例基本与2017年相同，第一、二层级计量资产合计达到总自营资产的92.8%，占比略有下降，而第三层级计量资产占比小幅上升约1.5%。这反映了中信证券在熊市中，仍保持了较为稳定的公允价值资产的管理策略，整体自营资产质量较高。

表2-5 中信证券2017-2018年自营资产层级分布

数据来源：根据中信证券公开报告计算

（四）牛市中的成长

通过以上分析，我们可以发现，中信证券在熊市中，采用的是较为稳健的投资策略：凭借企业多年积攒下来的经验，进行高质量的资产管理，保持流动性和稳定的收益，注重风险管理。但在熊市中，中信证券“买买买”大量公允价值资产的操作却让我们难以理解，因为这确实在当期算不上一笔好的买卖。

答案其实在2019年的财报中。2019年，总体宏观政策更为积极，内部经济下行压力趋缓，外部贸易环境尽管遭遇挑战，但发展态势也不再恶化。股票市场一扫2018年单边下挫的颓势，市场情绪恢复乐观。受此影响，2019年中信证券自营业务累计收益159.6亿，同比上涨226.3%。其中，投资收益中的金融工具处置损益合计达83亿，同比上涨720.8%。中信证券在2019年得以实现如此巨大的处置损益，得益于在2018年市场下行时购入的大量优质公允价值资产。在熊市时，优质资产价格受到低估，加仓买入或许会影响当期的报表；但在牛市到来时，丰厚的优质资产储备就将为企业带来巨大的投资收益。这可谓是，“深挖洞，广积粮”。

公允价值计量固然有其顺周期性的弊端。但在资本市场中，周期是不可避免会发生的。在经济周期面前，企业能做的，是穿透短期的价格迷雾，透视资产长期的真正价值。在经济下行时，首先需要做的是保存实力，保证企业不至于在市场严冬中倒下，其次要甄别、购入被低估的优质资产，不被一时的市场价格所迷惑；如此，方能在经济复苏时，继续壮大发展。

作者：王艳 郭钰萍

排版：何择楠

审核：许满丽