“愿赌服输”后，情何以堪？ ——基于新绿股份“对赌协议”的风险警示

“愿赌服输”后，情何以堪？

——基于新绿股份“对赌协议”的风险警示

作者：王艳 陈晓欣 刘家安

2019年7月19日，证监会发布了对5宗信息披露违法案件做出处罚决定的消息。其中对新绿股份未披露对赌协议并进行财务持续造假处以顶格处罚：给予警告处以60万罚款，对责任人员陈思、陈星等13人给予警告并处以罚款，同时对公司实际控制人陈思采取终身证券市场禁入措施。新绿股份为何会走向财务造假的道路？这与业绩对赌又有什么关系呢？

第一部分：对赌协议介绍

（一）对赌协议的概念

对赌协议又称估值调整协议，在私募股权投资域中是较为常见的合约安排，现在也广泛应用于文化艺术领域。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。核心内容为：如果协议约定的条件成就，融资方依约行使一系列权利，以补偿前期企业价值被低估的损失；反之，投资方依约行使一系列的权利，以弥补企业价值高估的损失。

表1-1业绩承诺相关法规

资料来源：百度

《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司在重大资产并购重组中，若与关联方发生交易且采用了收益现值法、未来开发法等方式进行估值的，应披露重组完成后三年内的利润预测。目前虽然证监会已对第三方市场化并购交易放松了业绩承诺监管，不再强制要求第三方交易对方进行业绩承诺，但从近几年的并购重组项目中看，绝大多数上市公司都遵循市场化原则，自行选择业绩承诺。交易对方对上市公司业绩承诺已经成为上市公司并购重组市场化原则的重要体现。

（二）对赌协议的类型

1、股权调整型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。

2、现金补偿型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。

3、股权稀释型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。

4、股权回购型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。

5、股权激励型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。

6、股权优先型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。

第二部分：案例分析

一、案例背景

山东新绿食品股份有限公司（简称新绿股份）成立于2005年，位于山东省泗水县经济开发区，属于农副业加工企业。公司是清真食品肉类加工和销售企业，主营业务包括肉牛育肥、屠宰、加工、销售，具有采购、养殖、屠宰一体化产品加工和销售等业务体系；主要产品为冷鲜牛肉、冷冻牛肉和牛副产品、羊肉四大系列；主要销售渠道有大型商业超市、餐饮企业、加工企业、电商以及批发农贸等。2012年后，新绿股份与嘉兴硅谷天堂盈祥投资合伙人、上海建银国际投资咨询有限公司等股东签订了对赌协议。对赌协议一般与企业并购重组相关，但新绿股份并没有披露与嘉兴硅谷天堂盈祥投资合伙人、上海建银国际投资咨询有限公司等进行并购重组，只是为了获得资本，即单纯的融资就进行业绩承诺。这种自愿性对赌协议是谨慎并自信的表现？还是打肿脸充胖子，对资金渴望下的盲目对赌？值得商榷。正所谓对赌易，赌对难。对赌如果失败，是愿赌服输？还是赌输后的情何以堪？更值得我们深思。

为了完成对赌业绩，公司以《泗水上市工作流程交接报告》作为造假工作指南，并设立三套财务账套分别进行核算，进行有计划有组织地收入造假。通过粉饰财务报表，新绿股份于2015年12月成功挂牌新三板，然而挂牌后其冲动对赌产生的一系列经济后果却暴露出来。

（一）伪造银行存款，虚构收入与资产

2013-2015年，在《公开转让说明书》等报告中，新绿股份直接通过虚构与收入相关的经济利益流入的方式，伪造银行存款，虚增主营业务收入共72507.43万元，占公开披露金额53.03%。申报会计期间，公司虚增收入和利润，导致银行存款会计期末余额虚高，虚增2015年4月30日银行存款5380.91万元。此外2013-2014年期间还通过虚构5笔付款行为、伪造银行付款凭证，将虚构的资金转移至在建工程，再到固定资产，虚增固定资产2728万元。

表1-1 2013-2015年虚增收入情况

数据来源：巨潮资讯网

（二）转让说明书、年报部分信息披露不实

1、关联方交易披露不实。转让说明书披露，莒南鸿润食品有限公司、山东绿润食品有限公司、北京绿润食品有限公司是新绿股份的关联方。在申报会计期内，新绿股份隐瞒与上述关联方的资金往来，通过伪造、篡改银行收付款凭证隐瞒账户关联交易59,120.21万元（各年份隐瞒交易额如下表2-2）。且2015年年度报告披露，关联方当年合计占用新绿股份资金10521万元，已归还1600万元。然而实际上全年累计发生关联方资金往来为40,615.37万元，高出披露金额28,494.37万元。

2、实质控制人披露不实。转让说明书中显示，新绿股份董事长持有新绿股份39.76%股权，是新绿股份实际控制人，然而实际上是陈思长期代陈星履行控股股东及实际控制人职权。

3、对赌协议披露不实。转让说明书披露，陈星与上海联新投资中心等16名股东不签订任何形式的对赌协议。然而经查，相关协议中均存在对赌条款。

                     表1-2 2013-2015年隐瞒关联方交易额           单位：万元

数据来源：巨潮资讯网

（三）管理人员频繁变动，多年财报无法出具

挂牌后的第一个月新绿股份的财务总监便提交了辞职报告，此后每隔几个月就会进行人员变动；公司董事和高管也频频辞职，中间甚至出现了职位空缺。且在2017年9月、12月，公司董事、副总经理尤华东，陈文轩董事递交辞职报告，直接导致公司董事会成员人数低于法定最低人数，对公司日常经营活动产生不利影响。同时挂牌后第一年公司便无法按时披露年度报告，且为了防止股票剧烈波动，申请暂停股票股份系统转让。期间多次发布延期报告，直到2016年6月28日完成了2015年年度报告披露工作股票才恢复转让。此后又因为再次无法披露财务报告、涉嫌违法证券法等原因，经历了2次停牌，最终于2019年5月17日被终止挂牌。

表1-3新绿股份高级管理层变动表

图1-1新绿股份股票状况

二、造假原因分析

由上文可知，新绿股份在挂牌前签订了对赌协议并走向了财务造假的道路，在挂牌后又出现了许多经营管理问题。但是新绿股份为什么要签订对赌协议融资，签订对赌协议又为什么会使企业走向财务造假并出现经营问题呢？

融资需求增加，引入风险投资

新绿股份处在牛肉加工行业，近年来随着生活水平的提高，人们的饮食观念逐渐偏向于重视营养和健康。国家统计年鉴资料表明，1980年-2011年间人均牛肉消费量占整个肉类消费量的比例从2.24%增加至7.27%，牛肉市场需求旺盛。与此同时，肉制品加工行业不断发展，加之部分牛肉进口禁令解除，例如2015年和2017年巴西和美国相继解除进口禁令，增加了我国牛肉进口来源，行业竞争逐渐趋于激烈。而由于肉制品加工行业的特点，新绿股份的产品与市场上同类产品比较，外观区分度较小，因此具有较高的可替代性。为了建立品牌、抢占更大的市场份额，新绿股份需要进行加工车间及配套冷库等设备构建、加强研发队伍的建设和人才的储备等，形成自身的竞争优势，这都需要大量资金的投入。

然而融资难一直以来都是民营企业面临的一大问题。我国民营企业融资渠道一般包括内源投资和银行借款。内源投资是指企业将经营活动产生的资金用来投资，具有自主性、低成本的优点，但是同时也受企业自身盈利能力的影响。新绿股份为了拓展市场、提高市场竞争优势，需要较大规模的资金，显然内源投资并不适合；而银行借款往往对企业盈利能力、抵押物有着较高的申请条件且利率较高，新绿股份作为一家仍在发展中的企业难以达到要求，还要面临较高利息的压力，所以银行借款也不适用。因此，其转而选择通过风险投资或私募股权投资来获取资金。但通常情况下，为了弥补信息不对称劣势，投资机构基于利益考虑通常会要求企业签订对赌协议，来降低投资风险。而新绿股份在衡量了收益与成本后选择签订了嘉兴硅谷天堂盈祥投资合伙人、上海建银国际投资咨询有限公司等股东签订了对赌协议。

图2-1 2010-2015年中国牛肉消费量与产量

数据来源：巨潮资讯网

（二）业绩设定过高，走向财务造假

对赌协议即估值调整机制，是通过不断调整估值，使得对赌双方达成双赢的目的。然而实际中，新绿股份却对其产生了认知偏差，企图通过信息不对称的优势，虚高企业自身的经营能力，来达到规定业绩的要求，获取发展资金。从新绿股份披露出来的财务造假数据可以看到2013-2015年其虚构的收入超过披露金额的一半以上，可见新绿股份对赌协议上所要求的业绩比起它实际的收入是高得多的。再与同行业的河南伊赛牛肉股份有限公司相比，伊赛牛肉与新绿股份经营业务范围相似，同样是从事对牛肉进行养殖、加工、销售的全产业链服务，也都于2015年在新三板挂牌。从下表中可以看出，2013-2014年伊赛股份的营业收入与新绿股份实际营业收入相比分别超出73.97%、81.57%，然而在它与新绿股份的报表披露额相比较时却仍然相差几千万。此外新绿股份2013-2015各年实际增长率都超过了50%，对比与伊赛牛肉，其业务收入增长速度并不低，甚至在2014年超过了伊赛牛肉的增长率。但在实际营业收入不断增长的情况下，其金额仍然与报表金额相去甚远，可见对赌协议所规定的财务业绩远远超出了新绿股份的能力范围，因此新绿股份选择采取财务造假的手段来粉饰财务报表，完成对赌要求。

表2-1 2013-2015年新绿股份与伊赛股份营业收入对比

数据来源：巨潮资讯网

2015年新绿股份挂牌新三板后，一系列问题便暴露出来。据证监会行政处罚决定书显示，公司每月对财务造假进行考核，对于产品的生产、销售投入的精力便相对减少。从公司披露出来的财务数据可以看到，2016年年报主营业务收入1.846亿，与2015年报表数据比增长率为-85.89%，与2015年实际收入相比为-69.63%，收入不增反减。此外在新三板挂牌后，公司需要对企业的重大事项进行披露、制作并公布半年度报告和年度报告。然而公司的某些财务数据、交易凭证是伪造的，且公司高级管理人员变动频繁，甚至出现了职位空缺的情况，其中多位是财务总监，而新来的人员对于公司事务又需要一定的熟悉期，导致公司2015、2016年年度报告延迟披露，2017年、2018年年度报告至今尚未披露，也因此引发了多次股票停牌、证券更名、公司被纳为失信人名单等消极事件。自挂牌以来企业管理混乱、问题频发，最终于2018年7月24日被查出虚假记载，随后于2019年被终止挂牌。

图2-2 新绿股份、伊赛股份2014-2016年营业收入增长率

数据来源：巨潮资讯网

三、结论与启示

从上述分析可以看出，在当下民营企业融资难的情况下，风险投资与私募股权投资能够为其提供一个获取大额的长期资金的渠道，无需进行复杂的审核、付出较高的利息代价，而在其中对赌协议作为一个必不可少的协议，能够调节投资与筹资双方信息不对称，从而达到一个双赢的结果。但是企业在签订相关的对赌协议时，需要认清楚其保护投资者的本质，合理地评估企业的价值以及企业的经营能力，切勿设定过高的业绩要求，使自己输掉对赌甚至为了利益走向财务造假的道路。而对于投资方，为了减少对赌协议带来的风险，需要展开充足的调查工作，采取财务指标与非财务指标相结合的方式对被投资企业业绩与盈利能力进行评估。对赌双方可以通过设置重复博弈的方式，增进对彼此意向的了解，找到最优平衡点，从而使双方利益最大化，实现双赢。

对于新绿股份，虽然新三板之路终结了，但是其未来的发展依旧是可观的。当下我国居民人均可支配收入和生活水平不断提高，且随着人们对于牛肉营养价值地不断认识、西式餐饮文化的传播，牛肉在我国居民肉类消费结构中比重不断提升，国内市场需求空间巨大。而新绿股份具有成熟的采购、养殖、屠宰一体化产品加工和销售等业务体系，外加已经占有一定的市场份额，只要接下来认真踏实地规划并发展自身业务，企业仍能够继续向前发展。

作者：王艳 陈晓欣 何竺虔

排版：陈晓欣

审核：刘家安